发布时间: 2020-7-21
作者: 匠人君
阅读量: 501
摘要：“轻资产”运营是商业地产专业化后的一条必经之路，目前各大商业地产企业正从三个方向出发，践行轻资产模式。其中，瑞安房地产从2016年开启轻资产战略，并进入扩张阶段，在收益来源上更加多元化。
2015年，堪称房企的轻资产元年，以万科、万达为代表的地产开发企业在这一年纷纷启动了轻资产化模式探索。当年，万科与凯雷达成合作协议，将自己的9个商业地产项目90%的股权出让给凯雷，践行“小股操盘”模式，实现了万科商业地产轻资产、重运营的初衷。
而有感于重资产模式过分受限房地产周期波动的万达商业地产，于2015年一开年就公布了与光大控股旗下的的光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署的投资框架协议，意味着万达商业地产“轻资产”模式正式启动。与此同时，大悦城也开始卖股求“轻”、开启“大资管”战略；华润置地则敞开大门，广泛地用股权合作方式推动商业地产扩张……
1）轻资产的三种模式
所谓的轻资产，是指房企充分利用各种外界资源，减少自身投入，集中资源于产业链利润最高的部分，以提高企业的盈利能力。“轻资产”运营是商业地产专业化后的一条必经之路。随着经验、人才、品牌的积累，轻资产模式可以使房企从单一的依赖资本优势转向专业技能、智力资本和品牌的输出。
五年时间过去，商业地产也已经经历了一个完整周期，复盘来看，房企的轻资产模式已经初具成效。纵观目前国内各大商业地产企业正在尝试或者践行的轻资产模式，主要包含三个方向：
第一种是以运营商为核心，输出管理开发商负责选址、设计、建造、招商和管理等全流程把控，输出品牌和管理，资金则由投资人或者机构负责筹集，部分土地甚至也由投资人提供，所产生的租金收益由开发商与投资方按一定比例分成。
这种模式，对开发商而言，提供了进入土地价格高昂、甚至无地可拿的一二线城市核心区域以及无法通过住宅开发快速平衡现金流的三四线城市的机会，增加管理组合规模；对投资者来说，则可以通过物业成熟运营后的资产增值获得收益。万达是这一模式的代表房企。经过三年的探索，明确发展路径的万达商业在2018年初更名为万达商管集团，并下决心在1至2年内消化房地产业务，抛弃房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业。
按照万达的规划，2020年计划开业的50个万达广场中，有37个是“轻资产”项目；在建的133个万达广场中，有107个是“轻资产”项目……在轻资产的道路上，万达走得稳健而坚决。
第二种是通过私募基金（PE）+资产证券化的方式，多渠道资金来源支撑完整资管周期这个模式的特点是资金来源多元化，并且根据不同资金对风险承受能力和回报要求的差异，在“投融管退”的不同阶段发挥作用。
通常来说，开发商会先用部分自有资金和地产私募基金结合，支撑从拿地到设计、运营阶段的资金需求。运营成熟、租金收入趋向稳定后，则出售给REITs、准REITs及专项资产管理计划寻求退出。前期PE资金承担高风险，但一旦项目成功，就能获取高收益；退出阶段资金失败风险低，但需要忍受较低的收益率。伴随着国内REITs政策的正式发布，这种“PE+REITs”的模式预计将获得长足的发展。国内基金模式的代表企业是大悦城控股。自2016年以来，大悦城已经牵头成立了三只基金、合共募集257亿元资金投入轻资产运营，并落地天津、上海、北京等多个项目。
第三种是合作开发商业地产企业通过收购其他企业的一部分股权，输出本企业的品牌与管理，盘活被收购企业的重资产。这种模式不仅要考验接盘方的资金实力，还要考验其运营能力及未来退出能力。华润置地是合作开发模式的佼佼者。在温州、惠州、柳州、汕头、无锡、南通、赣州等三四线城市开拓商业地产项目时，华润更多以合作拿地、合营方式开发运营(持股比例都在50%及以上)。
这说明在能级较低的市场，开发商对项目定位兼顾了轻资产化需求和风险控制因素，比较稳妥。事实上，这三种模式并非完全隔绝。以华润置地为例，除了合作开发模式之外，同样广泛采用了管理输出模式。目前华润置地管理输出的综合体项目28个，在营19个，储备9个，占比接近四分之一。因地制宜、因项目制宜，或许是开发商选择轻资产模式的最大考量。
2）以瑞安房地产为例，探讨轻资产模式的优劣
对于大体量开发商来说，轻资产模式对于公司治理、资本结构的影响似乎还没有那么明显，但是对于一些规模较小的开发商，轻资产的影响是显而易见的。港资瑞安房地产是轻资产路线的坚定执行者。以“上海新天地”一战成名的瑞安房地产，以发展大型、多功能、可持续发展的综合社区能力闻名于业界。但长期的拆迁投入和自持大量商场、写字楼项目，使资金链承受压力，于15年净资产负债率达到破纪录的81%。
从16年开始，瑞安房地产正式调整业务模式，开启轻资产战略。其轻资产战略包括两大方面，一是在合适时机以理想价格出售成熟资产，实现资产价值，加速资金周转，创造稳健的财务基础；二是通过不同合作模式开发新项目，最大化地发挥公司财务资源、管理经验和品牌优势的价值。此后，公司便开启“卖卖卖”的节奏，不断出售成熟资产，包括企业天地写字楼、上海创智天地及杨浦物业49%股权、上海瑞虹新城21.4%股权及重庆天地79.2%股权等多处物业……累计套现超过500亿元。
另一方面，积极瘦身后的瑞安房地产，重新开启了扩张步伐。单在18年内，就与中国太平洋人寿保险股份有限公司及上海永业企业（集团）有限公司合作投地而购入一幅优质的办公楼及零售综合用地，并与宏利投资者信托有限公司成立办公楼投资平台，回购上海企业天地5号。
拿地的背后，是资本链条的打通。瑞安房地产通过与中国人寿、太平洋保险、中信集团、宏利资本等中外资本方合作，利用它们在资本规模、资金成本上的优势，获取轻资产扩张所需的长期资金，开发新的管理项目。以2018年年末，瑞安与宏利投资者和中国人寿信托有限公司成立核心+办公楼投资平台为例，瑞安房地产与合作伙伴携手持有该投资平台，并担当管理人角色。
该平台主要投资上海及中国其他一线城市（包括北京、深圳及广州）的办公楼物业，目标资本承担总额为10亿美元。凭借来自全球金融投资者的庞大资金，瑞安通过此平台，与长期合作伙伴投资、增值及扩展公司的商业物业组合。轻资产转型四年来，瑞安房地产成果显著，净资产负债率由15年的81%下降到19年底的52%，其中18年更是低至40%，维持在可持续发展的稳健水平。
同时，轻资产为瑞安提供了稳定、经常性的管理收入，使得收益来源更加多元化，亦在投资领域上开辟新方向，增加了组合管理面积，进一步助力瑞安成为上海商业物业组合的市场领先者。凡是都有两面性，在助力企业发展的同时，也有市场参与者对轻资产模式提出了质疑。质疑的重点在于轻资产失去了大部分资产升值的机会。
商业地产的升值主要有三个因素，一是经济环境向好，市场利率走低，这些宏观因素可以影响资产估值；第二，区域发展成熟，配套日渐健全，这类中观变化，也可以提升资产价值；第三，是良好的运营业绩，也直接带动资产上涨。但无论哪类因素导致的资产升值，轻资产运营方都很难享受到价值提升的红利。
大部分时候，管理收入与资产增值相比，都是微不足道的。因此，也有从业者提出，优质资产必须重资产，差的东西才适合轻资产。无论如何，商业地产轻资产还是一个相对较新的模式，大部分玩家依然在摸索中成长。但毫无疑问，能在轻资产赛道中走到最后的必然是能力最强、最专业化的那一支团队。
